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一家隱藏在數(shù)萬企業(yè)背后的“賣鏟人”，正先于“淘金者”走向資本市場。

8月22日晚間，私域運營SaaS解決方案供應(yīng)商Xiaoe Inc.(下稱“小鵝通”)正式向港交所遞交主板上市申請，中金公司擔(dān)任獨家保薦人。

這家?guī)е膀v訊系”光環(huán)的SaaS企業(yè)，在過去三年實現(xiàn)了32%的年收入復(fù)合增長率，是中國前五大私域運營解決方案供應(yīng)商中 “以收益衡量增長最快”的企業(yè)。

不過，在這份光鮮的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，小鵝通也面臨著平臺合規(guī)性考驗、供應(yīng)商依賴以及如何持續(xù)維系高增長的多重挑戰(zhàn)。其發(fā)展路徑和未來方向，也折射出了中國SaaS企業(yè)從單純工具提供者到生態(tài)構(gòu)建者的進化與困境。

一、八年蛻變之路：從知識付費到私域生態(tài)

縱觀小鵝通的產(chǎn)品演進史，稱得上是國內(nèi)私域運營發(fā)展的一大縮影。

2015年春，在騰訊工作了9年的鮑春健離開騰訊，帶著王良虎、喻千里、曾勇軍等幾位同事走上創(chuàng)業(yè)道路。起初，他們試水藍領(lǐng)招聘平臺“工作幫”，在7個月內(nèi)燒光了500萬積蓄，只能靠外包項目勉強維持生存。

直到2016年，一次偶然的機會讓鮑春健結(jié)識了知名財經(jīng)自媒體人吳曉波，彼時后者正急需為自己的微信公眾號“吳曉波頻道”搭建一套穩(wěn)定的音頻付費與會員體系。

于是，鮑春健帶領(lǐng)團隊接手了兩個外部團隊耗時大半年仍未完善的項目，僅用一個月就完成了系統(tǒng)重構(gòu)，解決了所有遺留問題，用戶體驗得到顯著提升。

這次成功的“技術(shù)支援”，意外促成了小鵝通最初的產(chǎn)品構(gòu)想。2016年底，小鵝通1.0版本在杭州上線發(fā)布，專注于為微信生態(tài)內(nèi)的知識付費場景提供SaaS解決方案。

彼時知識付費行業(yè)剛剛興起，市場教育成本高昂，技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施也不完善。小鵝通團隊敏銳地捕捉到了一個關(guān)鍵趨勢：內(nèi)容創(chuàng)作者需要的不只是工具，更是一整套用戶運營方案。于是，他們開始在產(chǎn)品層面持續(xù)創(chuàng)新，從單一的內(nèi)容付費功能，逐步拓展到用戶管理、營銷互動、交易結(jié)算等更多場景。

圖源：小鵝通招股書

到了2018年，隨著微信小程序生態(tài)的成熟和私域流量概念的興起，越來越多的企業(yè)客戶開始意識到私域運營的重要性，而小鵝通恰好提供了最適合微信生態(tài)的解決方案。

這一時期，小鵝通快速迭代產(chǎn)品，先后推出了企微助手、直播帶貨、用戶分層等創(chuàng)新功能，逐步構(gòu)建起競爭壁壘。同時，切入在線教育領(lǐng)域，根據(jù)客戶需求豐富產(chǎn)品及服務(wù)。

而小鵝通真正的蛻變來自2020年。疫情讓線上教育、培訓(xùn)和直播需求激增，也加速了企業(yè)的數(shù)字化進程，私域運營從“錦上添花”變成了“雪中送炭”。

小鵝通抓住這一歷史機遇，快速升級產(chǎn)品架構(gòu)，從知識付費工具徹底轉(zhuǎn)型為私域運營解決方案提供商。智能推薦、自動化營銷、數(shù)據(jù)分析等高級功能的加入，讓小鵝通成功打入了中大型企業(yè)市場。

如今的小鵝通，已經(jīng)發(fā)展成為覆蓋內(nèi)容、營銷、交易全鏈路的私域操作系統(tǒng)，股東陣容涵蓋了騰訊、喜馬拉雅、IDG資本、啟明創(chuàng)投、高瓴等一線資本。

據(jù)灼識咨詢報告顯示，按2024年收入計，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應(yīng)商第一名，整體私域運營解決方案供應(yīng)商前三名，并且是前五大廠商中增長最快的。

二、共生發(fā)展模式：綁定客戶增長的共贏機制

拋開對市場風(fēng)向的精準(zhǔn)捕捉和在產(chǎn)品層面的持續(xù)創(chuàng)新，小鵝通的飛速成長還得益于構(gòu)建了一種與客戶深度協(xié)同的商業(yè)模式，

小鵝通在招股書中指出，與過度依賴人為推廣及轉(zhuǎn)換的銷售驅(qū)動模式不同，小鵝通的業(yè)務(wù)從根本上是以產(chǎn)品驅(qū)動增長，且自帶傳播屬性。

據(jù)了解，在變現(xiàn)模式上，小鵝通創(chuàng)新性地采用“訂閱費+附加服務(wù)費”的雙重結(jié)構(gòu)，將版本訂閱費與客戶實際耗用的云端資源相捆綁，使平臺收入能夠隨客戶業(yè)務(wù)增長而同步提升，形成良性的共生發(fā)展機制。

這種商業(yè)模式的核心優(yōu)勢在于創(chuàng)造了雙贏格局：客戶只需為實際使用的資源付費，降低了初期投入成本；而小鵝通則通過客戶的自然成長獲得持續(xù)增長動力，避免了傳統(tǒng)SaaS企業(yè)面臨的增長瓶頸。

這種以客戶成功為導(dǎo)向的商業(yè)模式，不僅保證了收入的可持續(xù)性，更構(gòu)建了堅實的競爭壁壘。而這些，在小鵝通的財務(wù)表現(xiàn)上均有所體現(xiàn)。

根據(jù)招股書顯示，2022年至2024年，公司營業(yè)收入從2.99億元增長至5.21億元，年復(fù)合增長率達32%；2025年上半年，小鵝通錄得收益3.06億元，同比增長26.3%；毛利率水平同樣提升，從2022年的54.3%，到2024年的74.8%，再到2025年上半年的75.5%。

圖源：小鵝通招股書

盈利能力方面，盡管小鵝通仍處于虧損狀態(tài)，但公司虧損不斷收窄，已由2022年3399.9萬元的凈虧損，縮窄至2024年的1508.3萬元，今年上半年虧損進一步減少至582.4萬元。

而若以非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量，2024年小鵝通已實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤6631.0萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率為12.7%，SaaS模式的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢開始凸顯。

與此同時，在未來發(fā)展?jié)摿ι?，一方面高客戶留存率印證了平臺價值。公司凈收入留存率持續(xù)保持在115%以上，表明現(xiàn)有客戶不僅持續(xù)使用服務(wù)，還在不斷增加投入。這反映了客戶對平臺服務(wù)的高度依賴和認可。

另一方面，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化也推動了小鵝通平臺價值的提升。截至2025年6月30日，小鵝通擁有1838個關(guān)鍵客戶（年貢獻收入超10萬元），其收入占比從2022年的7.1%大幅提升至2025年上半年的38.1%。單個關(guān)鍵客戶的平均收入也從2022年的7.77萬元增加至12.82萬元，顯示出客戶質(zhì)量的持續(xù)提升。

圖源：小鵝通招股書

此外，平臺交易規(guī)模的快速增長，也進一步證明了小鵝通的生態(tài)價值。

通過小鵝通促成的商品交易總額從2022年的101.18億元增長至2024年的209.74億元，2025年上半年已達104.41億元。這一數(shù)據(jù)表明，小鵝通已從工具提供商演進為客戶商業(yè)生態(tài)的重要參與者。

三、繁榮背后隱憂：合規(guī)問題與頭部依賴待解

盡管總的來看，小鵝通的財務(wù)呈現(xiàn)“高增長+虧損收窄”特征，其商業(yè)模式健康且具備更多潛力。但小鵝通的發(fā)展之路也并非一帆風(fēng)順，其在快速擴張的同時，也面臨著多重問題和挑戰(zhàn)。

首先是平臺合規(guī)風(fēng)險持續(xù)累積。

據(jù)公開資料顯示，2023年11月，小鵝通曾因“未盡到平臺義務(wù)，存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為”被深圳市市場監(jiān)督管理局處以5萬元罰款；不久前，廣東證監(jiān)局披露的一則行政處罰決定書顯示，有男子通過小鵝通平臺非法薦股、收取分成，被處以200萬元罰款；而2025年至今，“電訴寶”受理投訴中涉及數(shù)字零售領(lǐng)域電商服務(wù)商的用戶有效投訴量排行顯示，小鵝通排名第3位，最新評級為“不予評級”

圖源：電子商務(wù)研究中心

作為技術(shù)平臺，小鵝通的商戶多次因虛假宣傳、非法薦股退款糾紛等問題被監(jiān)管部門處罰，這既暴露了平臺在內(nèi)容監(jiān)管方面的不足。也將直接影響用戶信任和品牌聲譽。

其次是供應(yīng)商依賴問題突出。

據(jù)招股書顯示，2022年至2025年上半年，小鵝通前五大供應(yīng)商采購額占總采購額的比例從61.8%升至66.9%，其中最大供應(yīng)商采購占比始終維持在39.2%-47.6%之間。這些供應(yīng)商主要為云計算和軟件服務(wù)提供商，而高度依賴單一供應(yīng)商可，能導(dǎo)致小鵝通“成本議價能力弱”和“供應(yīng)中斷風(fēng)險”。

最后是行業(yè)競爭加劇。

當(dāng)前的私域運營賽道吸引了眾多玩家入局，既有騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，也有各類垂直領(lǐng)域的新興企業(yè)（如微樂播、微贊、保利威、知博云等）。小鵝通若不能持續(xù)創(chuàng)新以保持競爭優(yōu)勢，尤其是在產(chǎn)品差異化和服務(wù)深度方面，市場份額可能會被稀釋。

此外，值得注意的是，小鵝通的現(xiàn)金流波動明顯。據(jù)招股書顯示，雖然2024年公司錄得1.08億元經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入，顯示主營業(yè)務(wù)已具備現(xiàn)金創(chuàng)造能力。但2025年上半年現(xiàn)金流驟降至720萬元，同比下降47%。近乎腰斬的現(xiàn)金流波動，表明公司的財務(wù)狀況仍需進一步觀察。

總之，小鵝通的IPO之旅，是中國SaaS行業(yè)發(fā)展的一個縮影。從工具到平臺，從單一產(chǎn)品到生態(tài)體系，小鵝通站在了私域經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的潮頭，但也面臨著如何構(gòu)建可持續(xù)、合規(guī)健康的平臺生態(tài)的挑戰(zhàn)。

對于整個行業(yè)而言，小鵝通的上市也將具有標(biāo)志性意義。若能成功IPO，將提振SaaS行業(yè)的信心，推動更多企業(yè)服務(wù)公司走向資本市場。但無論結(jié)果如何，小鵝通都已成為觀察中國私域經(jīng)濟發(fā)展的重要窗口。

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